Court File and Parties
SUPERIOR COURT OF JUSTICE – ONTARIO [Commercial List]
RE: In the Matter of the CBCA Proceedings of Ravelin Properties Reit and 17732571 Canada Inc.
BEFORE: Justice Dunphy
COUNSEL: Puya Fesharaki, Robert Thornton & Rebekah O’Hare, for Ravelin Properties Reit and 17732571 Canada Inc. Mike Shakra, for the Purchaser Yves Courcy, self-represented
HEARD: May 30, 2026
ENDORSEMENT
English Version:
1On May 28, 2026 I heard this application for a Final Order approving a Plan of Arrangement pursuant to the provisions of the Canada Business Corporations Act, RSC 1985, c. CF-44 (the “CBCA”) concerning Ravelin Properties REIT and its listed subsidiaries or affiliates (“Ravelin”) and 17732571 Canada Inc. (“Applicant”). At the conclusion of the hearing, I granted the Final Order and, after settling its form, signed it with reasons to follow. These are my reasons.
Overview of the proposed Arrangement
2By way of background, Ravelin is a publicly listed REIT with real estate holdings in North America and in Ireland. Its exposure to the office real estate market in particular has resulted in financial challenges since the pandemic with the growth of remote workers, the slowness of returning to office and similar macro-economic factors.
3Ravelin’s financial woes have been a matter of public record for some time, with a going concern reservation to its financial statements being announced in the first quarter of 2024. Ravelin has had a Special Committee of the Board since June 28, 2024, to consider its strategic alternatives. The Special Committee hired financial and legal advisors. Ravelin and its Special Committee have been seeking some form of strategic transaction including assets sales, refinancing transactions, equity recapitalizations and other restructuring options to deal with its financial issues for some time.
4In round numbers, Ravelin has approximately $1 billion of debt substantially all of which is currently in default. Ravelin currently has the benefit of a standstill agreement which will expire in a few days at which point creditor enforcement proceedings or insolvency proceedings of some kind becomes a highly likely or even inevitable outcome if the Arrangement before me is not approved and implemented.
5Of the approximately $1 billion in defaulted debt outstanding, approximately $158 million is owing to three series of REIT Debentureholders secured by certain assets, approximately $700 million is owed to G2S2 Capital (under several separate agreements) secured by general and specific security and approximately $200 million is owed to other secured lenders with specific security. The balance is trade and other payables.
6The “equity” of the REIT consists of approximately 85 million Trust Units and Special Voting Units of the REIT. In the event of insolvency proceedings, which are highly likely should the Arrangement not be approved and implemented, it is highly probable that there would be no recovery available to Unitholders.
7On January 5, 2026, the Board received an unsolicited and non-binding letter outlining a proposed transaction with Clarke Inc. (“Clarke”). The financial and legal advisors of the Special Committee began a process of evaluating the proposal and the proposed consideration. Since the proposed transaction was an arrangement under the CBCA pursuant to which unitholders and debentureholders of Ravelin would receive shares in Clarke, it was necessary for the advisors to consider that value of those shares.
8On March 26, 2026, the Applicant and Ravelin entered into the Arrangement Agreement which is the foundational document of the proposed Arrangement before me for final approval.
9The proposed Arrangement – as it has been amended in accordance with its terms – may be summarized as follows. The Unitholders will receive .582 Clarke shares for every 1,000 units (with provision made for fractional units). The Debentures will all be extinguished in return for receipt of 14.562 Clarke shares for every $1,000 in principal amount of Debentures (with provisions made for fractional interests). I am leaving out for the sake of simplicity a description of the treatment of deferred unitholders or the incentive payable to early consenting debentureholders. Upon completion of the Arrangement, the Applicant will become the sole trustee of the REIT and all existing trustees of the REIT or board members of affiliates will resign.
10On April 22, 2026, this Court granted an interim order authorizing Ravelin to call and hold the meeting of its Unitholders and Debentureholders and granted a limited stay of proceedings pending the vote and final approval.
11On May 13, 2026, prior to the meeting, an amendment to the proposed Arrangement was announced which amendment was properly announced in accordance with the Interim Order of April 22, 2026. The amendment added a waiver that provided that all persons other than certain identified secured lenders would be deemed to have waived all defaults, termination rights and remedies arising from the proposing and carrying out of the proposed Arrangement.
12The Special Committee received a fairness opinion from KSV, its financial advisor in relation to the proposed Arrangement. KSV opined, subject to the usual assumptions and limitations of such opinions, that the proposed Arrangement was fair from a financial point of view to the Unitholders and provided estimated value to the Debentureholders in excess of the estimated value recoverable by them in the event of a liquidation. Two independent proxy solicitation services, Glass, Lewis & Co, and Institutional Shareholder Services Inc. both recommended approval by Unitholders and Debentureholders.
Objections of Mr. Courcy
13Mr. Yves Courcy appeared at the hearing and filed written materials in advance of the hearing. At his request, I heard him in French and am releasing these reasons in English and in French. Mr. Courcy did not request translation assistance for the balance of the hearing, but an interpreter was present if required.
14Mr. Courcy voted in favour of the Arrangement Resolution with those Debentures that he still owned at the time of the vote. His complaint surrounds the Debentures that he lost following the margin call from his broker after a sharp sell-off in Ravelin’s debentures. This occurred in the days following the February 20, 2026 publication of a press release by Ravelin regarding the expected non-payment of the principal falling due on its 9% Debentures scheduled to mature on February 28, 2026 and the likelihood of a delisting and halt in trading of that maturing series of Debentures in consequence The announcement also included the following comments regarding the progress of restructuring:
The REIT has been in default of its obligations to pay interest on the 9% Debentures since March 1, 2024 … The REIT continues to explore available alternatives to address its financial difficulties, including the current defaults on its existing indebtedness, including with respect to the 9% Debentures, and its ongoing capital requirements. As of the date hereof, no agreement has been reached with any of the REIT's stakeholders with respect to any such potential alternatives, and there can be no assurance that the REIT will be successful in negotiating any such potential alternatives, or in accessing the funding needed for the REIT to continue as a going concern.
15Mr. Courcy’s position is that in light of what he claims was the state of negotiations in relation to the non-binding Clarke proposal by February 20, 2026, Ravelin failed in its duty to make timely disclosure of material changes. He takes the position that the negotiations leading to the March 26, 2026, announcement of the proposed Arrangement had reached a stage by the time of the February 20, 2026, press release as to make the statement released that day incomplete and misleading.
16As such, he claims that he has a civil action against Ravelin based on the loss of value of his Debentures which he claims should be calculated at the difference between the liquidation price of his Debentures (sold by February 26) and the value he would have received for those same Debentures under the Arrangement which he claimed to be $645,661. In order to preserve this alleged cause of action, he seeks an amendment to the proposed Arrangement in the form of a carve-out from the general release of his particular cause of action. He states that his proposed cause of action – for which leave would be required under s. 138.8(1) of the Securities Act, R.S.O. 1990, c. S.5 - has a reasonable chance of success and, if permitted, is advanced in good faith. He relied in particular upon the decision of the Supreme Court of Canada in Lundin Mining Corp. v. Markowich, 2025 SCC 39 which ruled that the meaning of a “material change” under the Securities Act ought not to be interpreted restrictively without necessarily being restricted by prior jurisprudence focusing on whether a change was “important and substantial”.
17Whether Mr. Courcy might have a valid case to seek leave to bring an action under s. 138.8 of the Securities Act is relevant but not determinative of the question of the fairness and reasonableness of the proposed Arrangement. There are certainly grounds to doubt that the standard for granting leave would be met in this case or if granted that such a claim would succeed.
18The work of the special committee was underway but a month away from the point of an actual decision. While Mr. Courcy points to the fact that the exchange ratio initially proposed in early January is the same as the exchange ratio in the proposed Arrangement, that is a matter of hindsight and really tells us nothing of the state of negotiations by itself.
19The Supreme Court in Lundin expressly held that “whether there has been a material change in a given case is a highly contextual question of mixed fact and law” requiring “judgment and common sense” (Lundin at para. 97) and that material changes “usually involve more than mere negotiations or internal deliberations” (Lundin at para. 96).
20The impugned February 20 press release was, as far as all of the material before me discloses, complete and accurate. The market was well aware of the coming maturity of the 9% Debentures interest on which had not been paid for two years The halting and delisting of matured debentures is routine. The market was well aware that the REIT had been in default of its obligations to pay interest on the 9% Debentures since March 1, 2024, an of the existence of numerous other defaults on its existing indebtedness and of the fact that a special committee was exploring strategic alternatives. The January 5 letter was a non-binding proposal that required discussion and negotiation. There was no agreement to report upon on February 20, 2026. Nothing in the evidence before me establishes that negotiations had reached the point where an announcement could have responsibly been made. The place where negotiations ended up in late March 2026 when the announcement was made tells us nothing about the state of those negotiations on February 20, 2026, when the allegedly misleading press release was made even if the exchange ratio in the proposed Arrangement ended up the same as in the January 5 proposal.
21In the world of restructuring negotiations, no transaction is “in the bag” until it is. Negotiations can be rough and tumble – or worse. The securities of Ravelin had been in the distressed end of the marketplace for some time and were firmly within the restructuring universe. The business of restructuring is about trying to preserve value from destruction to the benefit of all stakeholders. Usually, liquidation delivers considerably less value to most stakeholders than a going-concern restructuring of some kind which is why the policy of the courts and of Parliament has been to facilitate, within reason, efforts to preserve that potentially greater value. Every potential bidder in a restructuring process dreams of nothing so much as cornering the market and becoming the only game in town. Even if they are the only game in town, negotiating as if they may not be is the way value is preserved or created. Blow by blow press releases of negotiations based on an unrealistic view of the meaning of material change in the actual context of an actually distressed company would achieve nothing in terms of transparency of the marketplace for distressed securities. The more likely result would be simply to tilt the market against debtors trying to salvage value for their stakeholders. It would also be the antithesis of the context-driven, fact-specific analysis demanded by the Supreme Court in Lundin.
22Mr. Courcy’s claim is fundamentally indistinguishable from the claim of every securityholder who bought or sold securities prior to the announcement of the final transaction. He did not detrimentally rely on the accuracy of an allegedly misleading press release on February 20, 2026. His securities were sold by reason of a margin call that he himself had nothing to do with triggering and his own financial fragility that prevented him from avoiding a forced sale. Allowing his claim to go forward would logically require opening the door for every other securityholder who claims to have incurred a tangible loss arising from the allegedly mis-advised market while allowing all those who reaped a gain to retain it. I have no basis of estimating how large the resulting claims might be, but I have no hesitation in concluding that it would potentially be material relative to the size of the proposed Arrangement.
23The approval of a complex commercial transaction such as the proposed Arrangement is essentially a binary decision. Either the transaction is approved as it was voted upon, or it is not. At its most fundamental level, arrangements of this sort are essentially a sale transaction where a buyer assumes the control of the enterprise on condition that its balance sheet and assets are brought into the required state by the proposed arrangement in return for making a negotiated pool of compensation available to the stakeholders. What Mr. Courcy is asking is for the Court unilaterally to increase the purchase price to see if the purchaser will walk away to the detriment of all security holders – including himself – or whether they will pay the extra amount to his benefit alone (or all other securityholders similarly situate).
24In these circumstances, I cannot require a change of the sort requested by Mr. Courcy. The assessment of fairness and reasonableness tilts the balance quite heavily against permitting a speculative cause of action such as Mr. Courcy’s to deprive all stakeholders – including himself – of the value of this transaction. He does not ask me to do so. I must therefore reject the application of Mr. Courcy and decline to amend the release required by the proposed Arrangement in the manner he requested.
Objections of Mr. Vogel
25One Unitholder (Slate) and a Debentureholder (Ms. Vogel raised concerns about whether the proposed Arrangement should be considered and assessed as a “related party transaction”. Staff of the OSC have examined the proposed Arrangement and no opposition to approval of the arrangement on this ground was voiced at the hearing before me. I am satisfied that these objections are without merit. Clarke was not at any relevant time a “related party” as defined nor was G2S2. Neither of these had ownership, control or direction over more than 10% of the REIT’s voting securities or managed, directed or controlled the operations of Ravelin.
Approval
26When a proposed Arrangement is brought before the Court for final approval, I must be satisfied that (i) there has been compliance with all relevant statutory requirements and with the Initial Order; (ii) that the application for final approval is made in good faith; and (iii) that the arrangement for which approval is sought is fair and reasonable.
Compliance with Statute and Initial Order
27I am satisfied that all statutory and court-ordered procedures and requirements have been complied with. The applicant is a corporation incorporated under the CBCA. The proposed transaction satisfies all of the statutory requirements for an arrangement. The Applicant is not insolvent now and I am satisfied that the resulting enterprise upon completion of the proposed Arrangement will also be solvent. The complexity of the transnational structure of Ravelin and the nature of its debt instruments are such as to make it impractical for the kind of fundamental change needed to resolve its debt restructuring requirements by any other means.
28I am also satisfied that the Interim Order has been scrupulously adhered to. The meeting of Unitholders and Debentureholders was called held and conducted in accordance with its terms. The amendment made to the Arrangement was properly notified. The Arrangement Resolution received the approval of more than two-thirds of Unitholders and almost unanimous approval of Debentureholders.
Good Faith
29I am satisfied that the Arrangement is brought forward for approval in good faith. I have described above in general terms the nature of the financial crisis facing Ravelin. The proposed Arrangement requires significant compromises by Unitholders and Debentureholders but sacrifices which are no more than the gravity of the crisis requires. Ravelin has undertaken as robust and thorough a process as the circumstances in which it found itself permitted. It availed itself of sophisticated legal and financial advice.
Fair and Reasonable
30I am also satisfied that the proposed Arrangement is fair and reasonable. This is a criterion that must be examined in light of the world as it is and not as it was when the obligations being compromised – be they debt or equity – were first created. The backdrop against which fairness and reasonableness must be considered must therefore take into account the alternatives to the proposed Arrangement and the quality of the evidence of fairness and reasonableness. The capital structure of the enterprise in this case included the vast majority of its secured debt being in default and in a position to enforce its security but for contractual standstill and forbearance agreements. The hard reality of this situation is that any restructuring transaction that does not satisfy those obligations in full must be capable of winning the adherence of the holders of such defaulted securities. Wishing there were other options available does not make it so.
31In this regard, the following facts, viewed together, very strongly support the inference that the Arrangement as proposed is fair and reasonable:
a. First and foremost, the approval of the affected securityholders. The Unitholders approved the Arrangement Resolution by a margin exceeding two-thirds. The Debentureholders also approved the Arrangement Resolution by an overwhelming double majority of both participation levels and approval levels. The business judgement of those affected by the transaction is entitled to significant weight.
b. The process leading to the Arrangement was as thorough as circumstances could reasonably permit. A special committee of the Board was formed and advised by specialist legal and financial advisors. The process of seeking strategic solutions began in 2024 alerting the marketplace generally to the potential opportunity. The non-binding offer which became the basis of the proposed Arrangement was negotiated swiftly but with deliberation. All reasonably available alternatives were evaluated, and an agreement was ultimately reached subject to the necessary approvals. The circumstances were dire when the process began and critical when it reached a head – the existence of exigent financial circumstances does not deprive the enterprise of the option of pursuing potentially favourable transactions. These must inform but not stampede the fairness assessment. The proposal in this case was not the result of an unreasoning stampede but the result of as sober and reasoned a process as the circumstances that actually existed allowed.
c. The KSV fairness opinion and the favourable advisory opinions of proxy solicitation firms is a further indicator of fairness relative to alternatives. It must be recalled that available alternatives include doing nothing, but doing nothing in the context of the looming financial crisis that Ravelin was unquestionably facing is itself a decision to prefer liquidation or formal insolvency proceedings. The stakeholders clearly voted to avoid that outcome.
d. The proposed Arrangement effects a comparatively surgical restructuring of the balance sheet rather than an enterprise-wide compromise with its attendant collateral costs. Trade creditors and employees are unaffected. The considerable costs and uncertainty of a formal restructuring process under insolvency legislation are largely avoided. Those affected will be receiving value they have evaluated and clearly prefer to the alternatives of liquidation or other formal insolvency proceedings.
e. The few dissenting opinions expressed are quite narrowly based and do not go to the fundamental fairness of the proposed transaction as a whole. One dissenting securityholder declined to appear at the hearing while the other sought only a narrow carve-out and actually voted in favour of the transaction.
f. The totality of the evidence, the existence of the fairness opinion and the expressed opinions of the affected securityholders firmly ground an inference that the outcome of the proposed Arrangement is more favourable to the affected securityholders than the option of doing nothing and letting the looming financial crisis overwhelm the enterprise and narrow its options still further.
32I am satisfied in particular that the scope and nature of the releases granted as well as the Waiver are also fair and reasonable in the context. Those affected by the waiver are simply put in the same position as if the arrangement had never been proposed in the first place, but have a counterpart that emerges solvent instead of the insolvent counterpart they formerly dealt with. The alternative to the proposed Arrangement would either be a receivership, a court-supervised restructuring or potentially a multi-jurisdictional liquidation. The transnational nature of Ravelin’s business, its complex structure and capital structure would have resulted in a process almost certainly taking far longer and costing far more than the Arrangement while impacting far more stakeholders (including trade creditors and employees). In short, there is every reason to expect that almost every category of stakeholder would be worse off – and to a considerable degree – absent the proposed Restructuring. The exceptions to this rule (if any exist) would be limited to secured creditors with security worth more, even in liquidation, then they are owed. The speculative hypothetical harm of stakeholders impacted by the Waiver or the releases being worse off under the proposed Arrangement than under another form of restructuring, particularly where such waivers and releases are a routine part of other types of restructurings, is insufficient to counter the positive benefits of the proposed Arrangement to the greater body of stakeholders.
33No objections to the waiver or the releases (other than Mr. Courcy discussed earlier) were raised at the hearing.
Other Matters
34The Director under the CBCA has received notice with respect to the Applicant seeking the Final Order as required and raised no objection.
35For the foregoing reasons, I approved the proposed Arrangement and signed the final approval order in the form requested.
Version Francaise:
36Le 28 mai 2026, j’ai entendu cette requête en vue d’obtenir une ordonnance finale approuvant un plan d’arrangement conformément aux dispositions de la Loi canadienne sur les sociétés par actions, L.R.C. 1985, ch. C-44 (la « LCSA »), concernant Ravelin Properties REIT et ses filiales ou sociétés affiliées inscrites (« Ravelin ») et 17732571 Canada Inc. (« Requérante »). À l’issue de l’audience, j’ai accordé l’ordonnance finale et, après en avoir réglé la forme, je l’ai signée, les motifs devant suivre. Voici mes motifs.
Aperçu de l’arrangement proposé
37Ravelin est une fiducie de placement immobilier (FPI) inscrite en bourse détenant des immeubles en Amérique du Nord et en Irlande. Son exposition particulièrement importante au marché des immeubles de bureaux a entraîné des difficultés financières depuis la pandémie, en raison de la croissance du télétravail, du lent retour au bureau et d’autres facteurs macroéconomiques similaires.
38Les difficultés financières de Ravelin sont de notoriété publique depuis un certain temps, une réserve relative à la continuité d’exploitation ayant été annoncée dans ses états financiers du premier trimestre de 2024. Ravelin a constitué un comité spécial du conseil d’administration depuis le 28 juin 2024 afin d’examiner ses solutions stratégiques. Le comité spécial a retenu des conseillers financiers et juridiques. Ravelin et son comité spécial cherchent, depuis un certain temps, à réaliser une opération stratégique, notamment par la vente d’actifs, des opérations de refinancement, des recapitalisations en capitaux propres ou d’autres restructurations, afin de résoudre ses problèmes financiers.
39En chiffres ronds, Ravelin est endettée à hauteur d’environ un milliard de dollars de dettes, dont la quasi-totalité est actuellement en défaut. Ravelin bénéficie actuellement d’une entente de forbearance qui expirera dans quelques jours, moment auquel des procédures d’exécution par les créanciers ou des procédures d’insolvabilité deviendront hautement probables, voire inévitables, si l’arrangement dont je suis saisi n’est pas approuvé et mis en œuvre.
40Sur le milliard de dollars environ de dettes en défaut, environ 158 millions de dollars sont dus à trois séries de porteurs de débentures de la FPI, garanties par certains actifs, environ 700 millions de dollars sont dus à G2S2 Capital (en vertu de plusieurs conventions distinctes) et garantis par des sûretés générales et spécifiques, et environ 200 millions de dollars sont dus à d’autres prêteurs garantis munis de sûretés spécifiques. Le solde est constitué de créanciers commerciaux et autres dettes courantes.
41Les intérêts des porteurs d’unités de la FPI sont constitués d’environ 85 millions d’unités de fiducie et d’unités de vote spéciales. En cas d’ouverture de procédures d’insolvabilité, hautement probables si l’arrangement n’est pas approuvé et mis en œuvre, il est hautement probable qu’aucun recouvrement ne sera disponible pour les porteurs d’unités.
42Le 5 janvier 2026, le conseil d’administration a reçu une lettre non sollicitée et non engageante exposant une opération proposée avec Clarke Inc. (« Clarke »). Les conseillers financiers et juridiques du comité spécial ont entrepris un processus d’évaluation de la proposition et de la contrepartie envisagée. Comme l’opération proposée constituait un arrangement sous le régime de la LCSA en vertu duquel les porteurs d’unités et les porteurs de débentures de Ravelin recevraient des actions de Clarke, les conseillers devaient évaluer la valeur de ces actions.
43Le 26 mars 2026, la Requérante et Ravelin ont conclu la convention d’arrangement, qui constitue le document de base de l’arrangement proposé dont je suis saisi pour approbation finale.
44L’arrangement proposé — tel qu’il a été modifié conformément à ses termes — peut se résumer comme suit. Les porteurs d’unités recevront 0,582 action de Clarke pour chaque tranche de 1 000 unités (avec disposition pour les fractions d’unités). Les débentures seront toutes éteintes en contrepartie de la remise de 14,562 actions de Clarke pour chaque tranche de 1 000 $ du montant en capital des débentures (avec disposition pour les fractions). Je laisse de côté, pour des raisons de simplicité, la description du traitement des porteurs d’unités différées ou de la prime payable aux porteurs de débentures ayant consenti tôt. À la réalisation de l’arrangement, la Requérante deviendra la seule fiduciaire de la FPI et tous les fiduciaires existants de la FPI ou les membres du conseil d’administration des sociétés affiliées démissionneront.
45Le 22 avril 2026, la Cour a rendu une ordonnance provisoire autorisant Ravelin à convoquer et à tenir l’assemblée de ses porteurs d’unités et porteurs de débentures et accordant une suspension limitée des procédures en attendant le vote et l’approbation finale.
46Le 13 mai 2026, avant l’assemblée, une modification à l’arrangement proposé a été annoncée, modification qui a été dûment communiquée conformément à l’ordonnance provisoire du 22 avril 2026. Cette modification ajoutait une renonciation prévoyant que toutes les personnes autres que certains prêteurs garantis identifiés seraient réputées avoir renoncé à tous les défauts, droits de résiliation et recours découlant de la proposition et de la réalisation de l’arrangement proposé.
47Le comité spécial a reçu une opinion d’équité de KSV, son conseiller financier, relativement à l’arrangement proposé. KSV a opiné, sous réserve des hypothèses et limitations habituelles de telles opinions, que l’arrangement proposé était équitable d’un point de vue financier pour les porteurs d’unités et procurait aux porteurs de débentures une valeur estimative supérieure à celle qu’ils pourraient recouvrer en cas de liquidation. Deux services indépendants de sollicitation de procurations, Glass, Lewis & Co. et Institutional Shareholder Services Inc., ont tous deux recommandé l’approbation par les porteurs d’unités et les porteurs de débentures.
Objections de M. Courcy
48M. Yves Courcy a comparu à l’audience et a déposé des documents écrits avant l’audience. À sa demande, je l’ai entendu en français et je rends les présents motifs en anglais et en français. M. Courcy n’a pas demandé d’assistance en interprétation pour le reste de l’audience, mais un interprète était présent au besoin.
49M. Courcy a voté en faveur de la résolution d’arrangement avec les débentures qu’il détenait encore au moment du vote. Sa plainte porte sur les débentures qu’il a perdues à la suite d’un appel de marge de son courtier après une forte baisse du cours des débentures de Ravelin. Cela s’est produit dans les jours suivant la publication, le 20 février 2026, d’un communiqué de presse par Ravelin concernant le non-paiement attendu du capital échéant le 28 février 2026 sur ses débentures à 9 % et la probabilité d’une radiation de la cote et d’une suspension des négociations de cette série de débentures arrivant à échéance. Le communiqué contenait également les commentaires suivants concernant l’avancement de la restructuration :
La FPI est en défaut de ses obligations de paiement des intérêts sur les débentures à 9 % depuis le 1er mars 2024 […] La FPI continue d’explorer les solutions possibles pour remédier à ses difficultés financières, y compris les défauts actuels sur sa dette existante, notamment à l’égard des débentures à 9 %, et ses besoins en capitaux permanents. À la date des présentes, aucune entente n’a été conclue avec l’un ou l’autre des intervenants de la FPI concernant de telles solutions éventuelles, et rien ne permet d’affirmer que la FPI réussira à négocier de telles solutions éventuelles ou à obtenir le financement nécessaire pour continuer d’exploiter comme une entité en activité.
50M. Courcy soutient que, compte tenu de l’état des négociations relativement à la proposition non engageante de Clarke au 20 février 2026, Ravelin a manqué à son obligation de divulgation en temps utile des changements importants. Il soutient que les négociations ayant mené à l’annonce du 26 mars 2026 de l’arrangement proposé avaient atteint un stade, au moment du communiqué du 20 février 2026, rendant cette communication incomplète et trompeuse.
51Il revendique ainsi un recours civil contre Ravelin fondée sur la perte de valeur de ses débentures, qu’il évalue à la différence entre le prix de liquidation de ses débentures (vendues au plus tard le 26 février) et la valeur qu’il aurait reçue pour ces mêmes débentures dans le cadre de l’arrangement, soit 645 661 $. Afin de préserver ce recours allégué, il demande une modification à l’arrangement proposé sous la forme d’une exclusion visant son recours particulier. Il affirme que son recours proposé — pour lequel une autorisation est requise en vertu de l’article 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières, L.R.O. 1990, ch. S.5 — a une possibilité raisonnable de succès et, s’il est autorisé, est intenté de bonne foi. Il s’est particulièrement appuyé sur l’arrêt de la Cour suprême du Canada dans Lundin Mining Corp. v. Markowich, 2025 CSC 39, qui a décidé que le sens de « changement important » dans la Loi sur les valeurs mobilières ne doit pas être interprété de façon restrictive sans nécessairement être limité par la jurisprudence antérieure axée sur la question de savoir si un changement était « notable et substantiel ».
52La question de savoir si M. Courcy pourrait avoir un recours valable pour obtenir l’autorisation d’intenter une action en vertu de l’article 138.8 de la Loi sur les valeurs mobilières est pertinente, mais non déterminante de la question de l’équité et du caractère raisonnable de l’arrangement proposé. Il existe certainement des motifs de douter que la norme d’octroi de l’autorisation serait satisfaite en l’espèce ou, si elle l’était, que cette réclamation réussirait.
53Les travaux du comité spécial étaient en cours, mais encore à un mois d’une décision concrète. Bien que M. Courcy souligne que le ratio d’échange initialement proposé au début janvier est identique à celui de l’arrangement proposé, il s’agit d’un raisonnement a posteriori qui, par lui-même, n’informe en rien sur l’état des négociations à l’époque.
54La Cour suprême, dans l’arrêt Lundin, a expressément décidé que « [d]éterminer s’il y a eu un changement important dans une affaire donnée est une question mixte de fait et de droit hautement contextuelle» exigeant du « jugement et du bon sens » (Lundin, par. 97) et que les changements importants « impliquent généralement davantage que de simples négociations ou délibérations internes » (Lundin, par. 96).
55Le communiqué de presse du 20 février 2026 contesté était, selon l’ensemble de la preuve dont je dispose, complet et exact. Le marché était bien au fait de l’échéance imminente des débentures à 9 % sur lesquelles les intérêts n’avaient pas été payés depuis deux ans. La suspension des négociations et la radiation de débentures arrivées à échéance sont des mesures courantes. Le marché savait que la FPI était en défaut de ses obligations de paiement des intérêts sur les débentures à 9 % depuis le 1er mars 2024, qu’il existait de nombreux autres défauts sur sa dette existante et qu’un comité spécial examinait des solutions stratégiques. La lettre du 5 janvier était une proposition non engageante qui nécessitait discussions et négociations. Il n’existait aucun accord à divulguer le 20 février 2026. Rien dans la preuve dont je dispose n’établit que les négociations avaient atteint un stade où une annonce aurait pu être faite de façon responsable. L’issue des négociations à la fin mars 2026, au moment de l’annonce, ne renseigne en rien sur leur état le 20 février 2026, date à laquelle le communiqué prétendument trompeur a été publié, même si le ratio d’échange de l’arrangement proposé s’est finalement avéré identique à celui de la proposition du 5 janvier.
56Dans le monde des négociations de restructuration, aucune opération n’est « dans le sac » tant qu’elle ne l’est pas. Les négociations peuvent être âpres — ou pire. Les titres de Ravelin se négociaient depuis un certain temps dans le segment des titres en difficulté et se trouvaient fermement dans l’univers de la restructuration. La restructuration vise à préserver de la valeur pour l’ensemble des intervenants. Habituellement, la liquidation procure considérablement moins de valeur à la plupart des intervenants qu’une restructuration en continuité d’exploitation, ce qui explique pourquoi la politique des tribunaux et du Parlement consiste à faciliter, dans une mesure raisonnable, les efforts visant à préserver cette valeur potentiellement supérieure. Tout acheteur potentiel dans un processus de restructuration rêve avant tout de se retrouver seul en lice. Même s’il est le seul joueur, négocier comme s’il pouvait ne pas l’être est un moyen de préserver ou de créer de la valeur. Des communiqués de presse détaillés sur l’évolution des négociations, fondés sur une conception irréaliste du sens de « changement important » dans le contexte réel d’une société véritablement en difficulté, n’apporteraient rien en matière de transparence du marché des titres en difficulté. Le résultat le plus probable serait plutôt de nuire aux débiteurs qui tentent de sauver de la valeur pour leurs intervenants. Cela irait également à l’encontre de l’analyse contextuelle et factuelle exigée par la Cour suprême dans Lundin.
57La réclamation de M. Courcy est fondamentalement indistinguable de celle de tout porteur de titres ayant acheté ou vendu des titres avant l’annonce de l’opération définitive. Il n’a pas subi un préjudice en se fiant à l’exactitude d’un communiqué prétendument trompeur du 20 février 2026. Ses titres ont été vendus par suite d’un appel de marge qu’il n’a pas lui-même déclenché et en raison de sa propre fragilité financière qui l’a empêché d’éviter une vente forcée. Permettre à sa réclamation de se poursuivre exigerait logiquement d’ouvrir la porte à tout autre porteur de titres qui prétendrait avoir subi une perte tangible en raison du prétendu marché mal informé, tout en permettant à ceux qui ont réalisé un gain de le conserver. Je n’ai aucun moyen d’estimer l’ampleur des réclamations qui pourraient en découler, mais je n’hésite pas à conclure qu’elles pourraient être importantes par rapport à la taille de l’arrangement proposé.
58L’approbation d’une opération commerciale complexe telle que l’arrangement proposé constitue essentiellement une décision binaire : soit l’opération est approuvée telle qu’elle a été votée, soit elle ne l’est pas. Au niveau le plus fondamental, les arrangements de cette nature constituent essentiellement une opération de vente dans laquelle un acheteur prend le contrôle de l’entreprise à la condition que son bilan et ses actifs soient assainis par l’arrangement proposé, en contrepartie de la mise à disposition d’une réserve de compensation négociée pour les intervenants. Ce que demande M. Courcy, c’est que la Cour augmente unilatéralement le prix d’achat pour voir si l’acquéreur se retirera au détriment de tous les porteurs de titres — y compris lui-même — ou s’il acceptera de payer le montant supplémentaire à son seul bénéfice (ou à celui de tous les porteurs de titres dans une situation similaire).
59Dans ces circonstances, je ne peux exiger une modification du genre demandé par M. Courcy. L’appréciation de l’équité et du caractère raisonnable penche fortement contre le fait de permettre qu’une cause d’action spéculative comme celle de M. Courcy prive l’ensemble des intervenants — y compris lui-même — de la valeur de cette opération. Il ne me demande pas de le faire. Je dois donc rejeter la demande de M. Courcy et refuser de modifier la quittance exigée par l’arrangement proposé de la manière qu’il sollicite.
Objections de Mme Vogel
60Une porteur d’unités (Slate) et une porteur de débentures (Mme Vogel) ont soulevé des préoccupations quant à savoir si l’arrangement proposé devait être considéré et évalué comme une « opération avec une partie liée ». Le personnel de la CVMO a examiné l’arrangement proposé et aucune opposition à son approbation n’a été exprimée à cet égard lors de l’audience. Je suis convaincu que ces objections sont sans fondement. Clarke n’était pas, à quelque moment pertinent, une « partie liée » au sens de la définition, pas plus que G2S2. Ni l’une ni l’autre n’exerçait de propriété, de contrôle ou de direction sur plus de 10 % des titres avec droit de vote de la FPI ni ne gérait, dirigeait ou contrôlait les activités de Ravelin.
Approbation
61Lorsqu’un arrangement proposé est soumis à la Cour pour approbation finale, je dois être satisfait que : (i) toutes les exigences légales pertinentes et celles de l’ordonnance initiale ont été respectées ; (ii) la requête en approbation finale est faite de bonne foi ; et (iii) l’arrangement pour lequel l’approbation est demandée est équitable et raisonnable.
Respect des exigences légales et de l’ordonnance initiale
62Je suis satisfait que toutes les procédures et exigences prévues par la loi et par ordonnance judiciaire ont été respectées. La requérante est une société constituée en vertu de la LCSA. L’opération proposée satisfait à toutes les exigences légales relatives à un arrangement. La Requérante n’est pas insolvable actuellement et je suis satisfait que l’entreprise résultante à la réalisation de l’arrangement proposé sera également solvable. La complexité de la structure transnationale de Ravelin et la nature de ses instruments de dette rendent impraticable toute autre forme de changement fondamental nécessaire pour résoudre ses besoins en matière de restructuration de dette.
63Je suis également satisfait que l’ordonnance provisoire a été scrupuleusement respectée. L’assemblée des porteurs d’unités et des porteurs de débentures a été convoquée, tenue et menée conformément à ses termes. La modification apportée à l’arrangement a été dûment notifiée. La résolution d’arrangement a reçu l’approbation de plus des deux tiers des porteurs d’unités et l’approbation quasi unanime des porteurs de débentures.
Bonne foi
64Je suis satisfait que l’arrangement est soumis à l’approbation de bonne foi. J’ai décrit plus haut, en termes généraux, la nature de la crise financière à laquelle Ravelin est confrontée. L’arrangement proposé exige des compromis importants de la part des porteurs d’unités et des porteurs de débentures, mais des sacrifices qui ne dépassent pas ce qu’exige la gravité de la crise. Ravelin a mené un processus aussi rigoureux et approfondi que les circonstances le permettaient. Elle a bénéficié de conseils juridiques et financiers sophistiqués.
Équitable et raisonnable
65Je suis également satisfait que l’arrangement proposé est équitable et raisonnable. Il s’agit d’un critère qui doit être examiné à la lumière du monde tel qu’il est et non tel qu’il était au moment de la création des obligations compromises — qu’il s’agisse de dettes ou de capitaux propres. Le contexte dans lequel l’équité et le caractère raisonnable doivent être appréciés doit donc tenir compte des solutions de rechange à l’arrangement proposé et de la qualité de la preuve d’équité et de caractère raisonnable. La structure du capital de l’entreprise comprenait la très grande majorité de sa dette garantie en défaut et en mesure de faire exécuter ses sûretés n’eût été les ententes de forbearance et de suspension contractuelles. La dure réalité de cette situation est qu’une opération de restructuration qui ne satisfait pas intégralement ces obligations doit être en mesure d’obtenir l’adhésion des détenteurs de ces titres en défaut. Souhaiter qu’il existe d’autres options ne les fait pas exister.
66À cet égard, les faits suivants, considérés ensemble, appuient très fortement l’inférence que l’arrangement proposé est équitable et raisonnable :
a. D’abord et avant tout, l’approbation des porteurs de titres visés. Les porteurs d’unités ont approuvé la résolution d’arrangement par une marge dépassant les deux tiers. Les porteurs de débentures ont également approuvé la résolution d’arrangement par une double majorité écrasante tant au niveau de la participation qu’au niveau de l’approbation. Le jugement commercial des personnes touchées par l’opération mérite un poids important.
b. Le processus ayant mené à l’arrangement a été aussi approfondi que les circonstances le permettaient raisonnablement. Un comité spécial du conseil a été constitué et conseillé par des avocats et conseillers financiers spécialisés. Le processus de recherche de solutions stratégiques a commencé en 2024, alertant généralement le marché de l’occasion potentielle. La proposition non engageante qui a servi de base à l’arrangement proposé a été négociée rapidement mais avec délibération. Toutes les solutions raisonnablement disponibles ont été évaluées et une entente a finalement été conclue, sous réserve des approbations nécessaires. Les circonstances étaient graves au début du processus et critiques lorsqu’il a abouti — l’existence de circonstances financières pressantes ne prive pas l’entreprise de la possibilité de poursuivre des opérations potentiellement favorables. Celles-ci doivent informer, mais non précipiter, l’appréciation de l’équité. La proposition en l’espèce n’est pas le résultat d’une précipitation irréfléchie, mais celui d’un processus aussi sobre et raisonné que les circonstances réelles le permettaient.
c. L’opinion d’équité de KSV et les opinions favorables des firmes de sollicitation de procurations constituent un autre indicateur d’équité par rapport aux solutions de rechange. Il faut rappeler que les solutions de rechange incluent l’inaction, mais que l’inaction dans le contexte de la crise financière imminente à laquelle Ravelin faisait face équivaut elle-même à privilégier la liquidation ou des procédures d’insolvabilité formelles. Les intervenants ont clairement voté pour éviter cette issue.
d. L’arrangement proposé réalise une restructuration relativement chirurgicale du bilan plutôt qu’un compromis généralisé de l’entreprise avec les coûts collatéraux qui en découlent. Les créanciers commerciaux et les employés ne sont pas touchés. Les coûts considérables et l’incertitude d’un processus formel de restructuration sous le régime de la législation sur l’insolvabilité sont largement évités. Les personnes touchées recevront une valeur qu’elles ont évaluée et qu’elles préfèrent clairement aux solutions de rechange que sont la liquidation ou d’autres procédures d’insolvabilité formelles.
e. Les quelques opinions dissidentes exprimées sont très circonscrites et ne remettent pas en cause l’équité fondamentale de l’opération proposée dans son ensemble. Un porteur de titres dissident a choisi de ne pas comparaître à l’audience tandis que l’autre n’a demandé qu’une exclusion étroite et a en fait voté en faveur de l’opération.
f. L’ensemble de la preuve, l’existence de l’opinion d’équité et les opinions exprimées par les porteurs de titres visés fondent solidement l’inférence que l’issue de l’arrangement proposé est plus favorable aux porteurs de titres visés que l’option de ne rien faire et de laisser la crise financière imminente submerger l’entreprise et restreindre encore davantage ses options.
67Je suis satisfait en particulier que la portée et la nature des quittances accordées ainsi que la renonciation sont également équitables et raisonnables dans le contexte. Les personnes touchées par la renonciation sont simplement placées dans la même position que si l’arrangement n’avait jamais été proposé, mais elles ont une contrepartie qui émerge solvable plutôt que la contrepartie insolvable avec laquelle elles traitaient auparavant. La solution de rechange à l’arrangement proposé serait soit une mise sous séquestre, une restructuration supervisée par le tribunal, soit potentiellement une liquidation multijuridictionnelle. La nature transnationale des activités de Ravelin, sa structure complexe et sa structure de capital auraient donné lieu à un processus presque certainement beaucoup plus long et beaucoup plus coûteux que l’arrangement, tout en touchant beaucoup plus d’intervenants (y compris les créanciers commerciaux et les employés). En bref, il y a toutes les raisons de s’attendre à ce que presque toutes les catégories d’intervenants soient dans une situation nettement pire — et dans une mesure considérable — en l’absence de l’arrangement proposé. Les exceptions à cette règle (s’il en existe) se limiteraient aux créanciers garantis dont la sûreté vaut plus, même en liquidation, que ce qui leur est dû. Le préjudice hypothétique et spéculatif qui serait subie par un intervenant touchés par la renonciation ou les quittances qui se retrouveraient dans une moins bonne position sous l’arrangement proposé que sous une autre forme de restructuration, particulièrement lorsque de telles renonciations et quittances font partie des pratiques courantes dans d’autres types de restructurations, est insuffisant pour contrebalancer les avantages positifs de l’arrangement proposé pour le plus grand nombre d’intervenants.
68Aucune objection à la renonciation ou aux quittances (autre que celle de M. Courcy discutée précédemment) n’a été soulevée à l’audience.
Autres questions
69Le Directeur nommé en vertu de la LCSA a reçu l’avis requis concernant la demande d’ordonnance finale de la Requérante et n’a soulevé aucune objection.
70Pour les motifs qui précèdent, j’ai approuvé l’arrangement proposé et signé l’ordonnance d’approbation finale dans la forme demandée.
Justice Dunphy
Date: June 1, 2026